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服饰零售行业：成长方式深度解析
发布日期：2008-10-30

一、本报告相关定义　　（一）服饰零售行业　　以成长驱动力划分纺织服饰产业链，服饰由制造与流通两部分构成。　　中国服饰制造商通过采用自有品牌及向服饰流通领域渗透，对消费者影响力及服饰流通领域掌控力度不断加强，同服饰零售商依靠消费者驱动的增长方式基本相同。服饰零售行业应包括拥有服饰流通领域主导权、向消费者销售自有品牌为经营主业的制造商和零售商。服饰产品种类包括服装、鞋帽、袜子、手套、围巾、领带及提包等全部装饰人体的物品。　　（二）服饰品牌类型　　按服饰品牌名称分类，设计师品牌、销售商品牌、制造商品牌。品牌生命周期通常长于设计师职业生涯，设计师品牌与销售商品牌通常难以分辨。制造商向流通领域扩张，销售商品牌与制造商品牌成长驱动因素基本相同，故本报告采用法国、意大利等国根据设计与制作属性划分品牌类型。　　按服饰品牌设计与制作属性分类，定制（Haute Couture/TailorMade/Stylist ）、成衣（ Couture Ready-to-wear ）、成衣（Ready-to-wear）。定制：源于19世纪中期法国定制女装，其概念与标准为各国广泛采用，意大利称为定制，其它国家成为时装，设计师量身、手工制作、价格昂贵，属品。成衣：规格化、工业化大批量生产，价格低廉。成衣：结合定制的设计与成衣的规格化，设计高于成衣，价格区间较大，但高于成衣低于定制。　　二、服饰消费持续增长，消费结构趋向多层次、多元化　　（一）收入、城市化及人口数量增长拉动服饰消费持续增长　　在人均可支配收入、城市化率及人口数量增长的带动下，居民消费水平持续增长，消费习惯日趋成熟。服饰消费占人均消费支出比例相对稳定。分别按代表总量的限额以上服装批发零售总额、代表中消费的重点商业企业服装零售额、代表全部零售业态的服装鞋帽类零售额衡量服饰消费变化，服饰消费均维持稳定增长。　　根据国家"十一五"发展规划，人口数量年均增长控制在8‰以下，城镇与农村居民人均可支配收入年均增长5%，2010年城镇与农村人均可支配收入分别达到13390元、4150元，全国城市化比率达到47%，全国总人口达到13.6亿。预计服饰消费将持续增长。　　（二）服饰消费结构趋向多层次、多样化　　人均收入、城市化率、消费文化及区域经济等多方面相差悬殊导致服饰消费结构趋向多层次、多样化。　　城镇与农村之间、城镇内部以及农村内部人均收入相差悬殊。城镇人均收入与人均收入约为7.2:1，农村人均收入与人均收入约为3.2:1，城镇人均收入与农村人均收入约为6.4:1。　　不同区域城市化率相差悬殊。2007年全国平均城市化率约为44.9%，不同行政区域中与城市化率分别为88.7％、27.46％。　　不同区域消费文化与消费习惯相差悬殊。中国地域辽阔，不同地域文化差异导致消费文化与消费文化差异悬殊。以务实型消费者比例为例，华南与西北务实型消费者比例分别为81％、50%。　　不同区域经济相差悬殊。根据钱纳里人均收入变动与工业化理论，以1964年美元来衡量，人均GDP低于100美元时为贫困型高消费，人均GDP超过1000美元后，生存型消费比重下降，享受型消费比重上升，消费结构升级加快。根据GDP平减指数折算为2007年美元后发现，区域经济差距导致不同区域消费结构相差悬殊。　　三、服饰市场深度细分时代逐渐来临　　（一）国际品牌垄断高端，国内品牌同质化竞争严重　　国际品牌垄断高端。消费者认同某种价值时，不同领域的品牌可以反映出这种认同特性从而形成品牌链效应。调查结果显示，国外品牌在一线城市高端人群中影响力远远超过国内品牌。综合国际服饰品牌不断涌入，国内服饰品牌原有强势地位纷纷让位于国际服饰品牌的行业现状，国内高端消费市场基本为国际服饰品牌垄断。　　国内品牌同质化竞争严重、品牌间可替代性强，整体处于自然品牌阶段。衣着CPI与衣着PPI、整体CPI长期背离，服饰品牌缺乏特点、同质化严重、价格竞争激烈，进而导致议价能力缺失是主要原因。2008年初至今服饰出口形式不断恶化，大量企业转向国内市场，行业性的议价能力缺失现状更加严重。服饰品牌发展一般可分为工业化、自然品牌、品牌及多元化四个阶段。自然品牌阶段主要特点是品牌可替换性强，从服饰品牌同质化竞争严重的角度判断，中国服饰品牌应整体处于自然品牌阶段。　　（二）单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰，市场深度细分时代逐渐来临　　中品牌不可替代性显著增强。衣着CPI与衣着PPI、整体CPI长期背离，但2003年至今代表中消费的重点大型零售企业服装销售额增速长期高于销售量增速，2007年至今价量背离的程度明显加大，显示中品牌不可替代性显著增强。　　市场细分维度增多，但仍远远不够。服饰市场已经出现按照3维模式细分市场的趋势，即年龄、价格、时尚度，单纯划分高中低档的细分方式正在成为历史。参照服饰市场通常采用地理、人口统计、心理及行为4大维度下属数量众多的子维度进行细分的方式，目前细分维度仍远远不够。　　单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰。回顾近年来中国服饰零售企业成长方式，单一品牌渠道数量增长是绝大部分服饰企业的主要成长方式。参照2007年行政区划，选取不同服饰种类渠道数量持续增长的单一品牌为样本，计算2007年渠道覆盖率与近年来复合增长率。2007年全国共有4个直辖市、333个地级行政区（283个地级市、17个地区、30个自治州、3个盟）、2860个县级行政区（856个市辖区、369个县级市、1463个县、117 自治县、49个旗、3个自治旗、2个特区、1个林区）。根据目标客户分布范围不同，宝姿以直辖市与地级行政区数量为参照，其余品牌以直辖市、地级及县级行政区为参照。根据公布数据的起始时间，雅戈尔、七匹狼以2001年为基准，宝姿、李宁以2003年为基准，美邦服饰以2005年为基准，计算销售收入复合增长率。在渠道的驱动下，样本品牌复合增长率均高于20%、2007年除正在进行渠道整合的雅戈尔外，渠道覆盖率均高于60%。虽然不同种类及不同品牌定位服饰合理渠道覆盖率与计算方式不同，但如此之高的渠道覆盖率必须导致单一品牌依靠渠道数量增加维持增长的可能性逐步减小。2007年至今，服饰零售行业对单一品牌渠道扩张空间的担忧集中表现为众多企业纷纷开始或即将开始品牌延伸与扩张。综合以上，单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰。　　市场深度细分时代逐渐来临。综合服饰消费结构多层次、多样化趋势，服饰品牌发展阶段，历史可比数据与经验，服饰市场深度细分时代正在逐渐来临。　　中品牌间不可替代性增强、市场细分维度增多、单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰，显示部分国内实力较强的服饰品牌已经逐渐脱离品牌间可替换性强的自然品牌阶段，开始向品牌多样化与市场持续细分的品牌阶段过渡。　　从历史可比数据及经验的角度分析，中国服饰行业与日本服饰行业20世纪70年代中期市场细分开始阶段表现类似。20世纪60-70年代日本经济高速发展，服饰消费开始兴起，消费者青睐欧美流行趋势，服装企业的主要策略是跟随与模仿欧美流行趋势，利用"便利店"等新渠道模式分享行业成长。70年代初日本经济进入低迷服饰消费需求下滑，大规模模仿欧美流行趋势的做法导致产品雷同，服饰类CPI开始低于整体CPI。70年代中期倡导个性与多样化的"公寓式工场"兴起，市场细分序幕拉开，服饰类CPI与整体CPI的差距不断缩小。80年代公寓式工厂中富有创造力的设计师和强调个性化的店主推出DC 品牌(Designers and CharactersBrand )，市场持续深度细分，服饰类CPI开始高于整体CPI，此阶段造就了日本一批具有国际影响的时装设计大师，东京由此成为世纪时装中心和流行时尚发源地之一。　　四、国际服饰零售企业启示　　（一）清晰的品牌定位与恰当的运营体系相得益彰是充分分享目标消费者需求的关键　　国际服饰零售企业下属品牌普遍具有明确的目标消费群，针对目标消费者的需求国际服饰零售企业下属品牌均制定了清晰的定位及相适应的运营体系。充分分享目标消费者需求的关键是两者相得益彰，而非单独的品牌定位或运营体系。　　以快速反应的典型代表ZARA与H&M为例，两者的目标客户同为追随时尚但消费能力有限者。ZARA强调时尚的速度，前导期约15天。H&M关注时尚与价格的平衡，前导期约20天，价格低30%。两者运营粗略区别如下：1、采购与加工方式。ZARA采用从集团内获取稳定原料与从外部260家原材料供应商中小额定购的方式。40%的面料来自于Inditex集团下属的Comditel，其中约50%没有染色以便保证ZARA能够在一个销售季节按市场变化随时进行染色。ZARA产品50%由自己的工厂加工、80％由西班牙总部附近的欧洲国家工厂完成。H&M不设自己的工厂，采用在生产地建立办事处的方式协调采购与生产，产品60％在亚洲加工、40%在欧洲加工。2、产品种类与宣传方式。ZARA的设计师团队每年推出多达3万种的新品，并从其中选出1万种上市销售。ZARA广告费用仅占销售额的0.3%，优越的地理位置与考究的橱窗设计是主要宣传手段。工厂大批量加工的方式在降低成本的同时导致H&M产品种类少于ZARA，但每年选择一个大师合作吸引消费者购买。　　（二）构建品牌树，保持企业业绩持续增长　　品牌具有生命周期且单一品牌目标客户有限。因此，国际服饰零售企业通常采用品牌延伸或扩张的方式，延长品牌生命周期扩充目标市场，保持企业业绩持续增长。　　跨越服饰产品的品牌横行延伸主要作用是延长原有品牌生命周期或借用效应扩充目标消费群。　　自上至下品牌纵向延伸定制品牌使用较多。二十世纪七十年代起，定制品牌消费群体减少，原有定制品牌利用其品牌影响力向成衣及成衣领域延伸，服饰界惯常采用的二、三线副品牌策略即是由此衍生而来。该模式被广泛采用源于时装所塑造的崇高形象和品牌声誉，它所代表文化、品味和时尚趋势作为经营资源提升附属品牌的价值，加快消费者认知。　　自下至上的品牌纵向延伸通常为成衣品牌向成衣或定品牌延伸，主要作用是提升成衣品牌业绩或创造新的增长点。　　国际服饰零售企业的成长方式表现为品牌的持续延伸或扩张，旗下通常拥有多个跨越不同品牌类型及服饰种类的品牌。如同树木成长过程中的不断抽枝发芽，不断延伸与扩张的品牌树是国际服饰零售企业业绩持续增长的来源。　　五、行业风险分析　　（一）宏观经济减速是服饰零售行业的主要风险　　宏观经济减速是服饰零售行业的主要风险。城镇与农村人均可支配收入、城市化率及人口数量增长是服饰消费需求增长的主要动力。若国内宏观经济减速，城镇与农村人均可支配收入将受到明显影响，进而影响服饰消费需求。　　2008年7月先行宏观经济景气指数101.01，持续4个月下降，宏观经济减速风险增大。保守假设城市化率与人口自然增长率，分析宏观经济减速对未来3年服饰消费年均增速影响。　　（二）服饰消费增速波动范围分析　　参照2007年城市化率44.9%，2000-2007年城市化率每年平均增加1个百分点的速度，2010年城市化率将超越"十一五"规划47%的目标，假设城市化率2010达到47%。　　参照2007年人口自然增长率5.17‰,2000-2007年人口自然增长率年均下降0.34个千分点,假设未来3年人口自然增长率分别为4.5‰、4‰、3.5‰。　　参照2007年及2000-2007年城镇及农村人均可支配收入增速变化范围，假设城镇及农村人均收入增速变化范围为15%-5%。　　中性及悲观情况下，未来3年限额以上服装批发零售总额年均增速应在19.49%-15.02%之间。考虑到重点大型商场样本范围由商场销售额界定，重点大型商场销售额代表界定相对模糊的中消费，未来3年重点大型商场服装销售额年均增速应与限额以上服装批发零售总额增速相当。　　六、投资逻辑　　（一）构建品牌树是服饰零售企业分享行业成长的方式　　单一品牌渠道数量驱动式增长接近顶峰，市场深度细分时代逐渐来临，服饰品牌的数量将持续增长。针对全新的细分市场，单一服饰品牌虽然可能获得短期高速成长，但成长空间与抗风险能力相对有限。参照国际服饰零售企业借助品牌树实现持续增长的历史经验，通过品牌延伸与扩张构建品牌树是服饰零售企业分享行业成长的方式。　　（二）品牌定位、品牌树架构、运营体系、经营风格逐层递进把握服饰零售企业长期价值　　参照服饰品牌与服饰零售企业发展趋势、国际服饰零售企业历史经验，采用由下至上、由单因素至组合逐层递进的方式综合判断与衡量服饰零售企业成长性与抗风险能力。品牌定位→品牌树架构→运营体系→经营风格逐层递进式服饰零售企业具备长期价值。　　1、品牌定位层次：下属品牌定位清晰。服饰品牌是服饰零售企业品牌树基本组成部分。国内服饰品牌定位模糊导致同质化竞争严重，但随着市场深度细分时代逐渐来临，定位清晰将逐渐成为服饰品牌生存的前提。　　2、品牌树架构层次：架构明确。品牌树构建过程中主要风险来自架构模糊、延伸不当导致的稀释效应。如同果树生长过程中需修剪以提高光合作用效益，品牌间的关系管理与资源整合是服饰零售企业品牌树能够持续健康成长的关键所在。虽然不同类型品牌树架构成长驱动方式不同，但具备明确的架构是品牌树成长的基础。　　3、运营体系层次：相得益彰。参照国际服饰零售企业经验，相得益彰的品牌定位与运营体系可以充分分享目标消费者需求。相对于单一服饰品牌，品牌树的运营更加复杂，相得益彰的运营体系更为重要。　　4、经营风格层次：稳健经营。强势服饰品牌与服饰零售企业的强势地位来自长期积累的影响力与信誉，此过程非短期内可完成。国际服饰品牌与服饰零售企业普遍拥有几十年甚至上百年的历史，稳健经营是其持续成长的关键。在目前宏观经济减速风险加大，服饰消费增速可能放缓的预期下，追求企业业绩与品牌形象并行发展的稳健型服饰零售企业更是成长与风险之间的平衡点。　　七、七匹狼（002029.sz）成长性分析　　成长性分析　　品牌延伸处于试水期。SEPTWOLVES圣沃斯形成影响力尚需时间。女装S SEPTWOLVES、童装SEPTWOLVES规模有限，能否成为新的增长点尚无法判断。运动装SEPTWOLVES SWSPORT盈利尚需时间。　　终端质量提升逐渐成为SEPTWOLVES七匹狼成长主要驱动力　　2008年SEPTWOLVES七匹狼销售终端覆盖率接近80%，终端数量对业绩拉动效应可能逐步减弱。改善销售终端质量将逐步成为SEPTWOLVES七匹狼业绩增长的主要驱动力。　　估值：合理价值13.78元，持有　　预计08/09/10年公司EPS分别为0.53元、0.60元、0.65元，净利润复合增长率为26.44％。按08年25-30倍PE、PEG＝1计算，合理价值应为13.78元，给予持有评级。　　八、报喜鸟（002154.sz）成长性分析　　成长性分析　　量身定制业务(Carl Bono) ：成长性有限，尚需时间对其它业务形成协助。　　零售业务(Saint Angelo) ：Saint Angelo Classic发挥对主品牌提升作用尚需时间。Saint Angelo Business有望稳定成长。S.Angelo可能成为新增长点，但尚需观察。Ladies推出进度与方式受S.Angelo影响。　　集团定制业务(Bono)："下沉式"策略促业绩增长。　　网络直销业务(E-Bono)：仍需培育，能否打造独特优势是未来成长的关键。　　运营体系分工清晰、职责明确　　估值：合理价值17.4元，买入　　预计08/09/10年公司EPS分别为0.58元、0.77元、0.99元，净利润复合增长率为31.79％。按08年25-30倍PE、PEG＝1计算，合理价值应为17.4元，给予买入评级。　　九、美邦服饰（002154.sz）成长性分析　　运营体系：立足长远，但设计能力需同步提升　　公司下属Meters Bonwe与Me&City均为快速时尚品牌，对市场反应速度及款式数量要求较高。公司信息与物流系统升级、自购优质大面积门店及不同品牌成立独立事业部，将为Meters Bonwe与Me&City提高更好、更长久的支持。同时设计能力只有持续提高才能配合门店面积增长与市场反应速度提高，保证公司运营体系效率。　　成长性分析　　METERS BONWE门店数量有望持续增长，单店销售仍有提升空间　　ME&CITY尚需时间观察　　估值：合理价值26.10元，买入　　预计2008-2009年公司EPS分别为0.87元、1.13元、1.48元，净利润复合增长率为39.53％。参照2008年25-30倍PE、PEG＝1计算，合理价值应为26.10元，给予买入评级。

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